Fitch: Αναθεώρησε σε σταθερό το outlook της Mytilineos – Επιβεβαιώνει το ‘BB’ – Οι λόγοι της αναβάθμισης

Στην αναβάθμιση του outlook της Μυτιληναίος από αρνητικό σε σταθερό προχώρησε ο αμερικανικός οίκος αξιολόγησης Fitch, επιβεβαιώνοντας παράλληλα την αξιολόγηση ΒΒ.

Σύμφωνα με τη Fitch η αναθεώρηση του Outlook σε σταθερό αντικατοπτρίζει την καλύτερη από την αναμενόμενη οικονομική απόδοση της Μυτιληναίος το 2020.

Θεωρούμε την επέκταση του ομίλου στην λιγότερο κυκλική επιχείρηση ηλεκτρικής ενέργειας ως πιστωτική-θετική παρά την προσωρινή απόκλιση μόχλευσης και τις προβλεπόμενες αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF) το 2021-2022.

Παρόλο που βλέπουμε κινδύνους εκτέλεσης για έργα κατασκευής-μεταφοράς-μεταφοράς (BOT), αναμένουμε ισχυρή ζήτηση για βιώσιμα έργα παγκοσμίως, τα οποία θα πρέπει να υποστηρίζουν βελτιώσεις στην απόδοση της συνολικής κατασκευαστικής επιχείρησης.

Η επιβεβαίωση αξιολόγησης υποστηρίζεται από εύλογη ρευστότητα χωρίς σημαντική ληκτότητα χρέους πριν από το 2024, ένα διαφοροποιημένο επιχειρηματικό προφίλ, ένα συνεργατικό επιχειρηματικό μοντέλο, κάθετα ολοκληρωμένες και χαμηλού κόστους μονάδες μεταλλουργίας καθώς και μια ισχυρή και αυξανόμενη θέση στην αγορά στην εγχώρια ηλεκτρική ενέργεια που παρέχουν ομάδα με βιώσιμες ταμειακές ροές.

Καλύτερη από την αναμενόμενη απόδοση του 2020

Η διαφοροποίηση της Μυτιληναίος περιόρισε τον πανδημικό αντίκτυπο στην απόδοση του 2020.
Η καθαρή μόχλευση του ομίλου από τις λειτουργίες (FFO) ήταν 2,2 φορές στα τέλη του 2020, σημαντικά χαμηλότερα από τα 3,4x που περιμέναμε τον Ιούνιο του 2020, κυρίως λόγω των υψηλότερων σπινθήρων στο τμήμα ισχύος.

Οι χαμηλότερες ανάγκες κεφαλαίου κίνησης από καθυστερήσεις στην υλοποίηση νέων έργων στις μονάδες ανάπτυξης ανανεώσιμων πηγών & αποθήκευσης (RSD) και βιώσιμων μηχανολογικών λύσεων (SES) μαζί με το αναβαλλόμενο capex συνέβαλαν στην ικανότητα του ομίλου να παράγει θετικό FCF παρά τις δύσκολες συνθήκες της αγοράς.

Σημαντική ανάπτυξη στις ΑΠΕ

Ο όμιλος αναμένει να αναπτύξει περίπου 700MW ηλιακής ενέργειας εκμεταλλεύσεων που αποκτήθηκαν πρόσφατα στην Ελλάδα και να επεκτείνει περαιτέρω το χαρτοφυλάκιο αιολικής ενέργειας έως το 2024, καθώς και την πλήρη κατασκευή του νέου σταθμού ηλεκτροπαραγωγής CCGT έως το τέλος του 2021.
Αυτά τα έργα, μαζί με πρωτοβουλίες βιολογικής ανάπτυξης μικρότερης κλίμακας, θα οδηγήσουν σε μέσο όρο κεφαλαίου άνω των 300 εκατομμυρίων ευρώ ετησίως. το 2021-2024.

Θα αυξήσουν επίσης τη διείσδυση του ομίλου στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας και θα παρέχουν αυξανόμενες σταθερές ταμειακές ροές μόλις τεθούν σε λειτουργία.
Ως αποτέλεσμα, αναμένουμε ότι το μερίδιο EBITDA του τμήματος ΑΠΕ θα είναι βιώσιμο περίπου στο 40% έως το 2024.

Αρνητικό FCF

Καθώς η Μυτιληναίος αυξάνει περαιτέρω το capex του, περιμένουμε αρνητικό FCF το 2021-2022 πριν γίνει ουδέτερο το 2023 καθώς το τμήμα ισχύος αρχίζει να παρέχει σημαντικές σταδιακές ροές.

Ο νέος σταθμός παραγωγής ηλεκτρικού ρεύματος θα ξεκινήσει εμπορικές δραστηριότητες στα μέσα του 2022, ενώ το χαρτοφυλάκιο ανανεώσιμων πηγών ενέργειας (ΑΠΕ) θα αυξηθεί σταδιακά.

Ωστόσο, ο όμιλος έχει ευελιξία να αναβάλει το κεφάλαιο ανάπτυξης και να διατηρήσει τα μετρητά σε περίπτωση ανάγκης, καθώς μόνο το 22% περίπου του συνολικού προβλεπόμενου κεφαλαίου το 2021-2024 προορίζεται για εργασίες συντήρησης.

Εξαγορές

Κατανοούμε από τη διοίκηση ότι ο όμιλος θα συνεχίσει να παρακολουθεί την αγορά για μικρές εξαγορές.

Η Μυτιληναίος δραστηριοποιείται στη διαδικασία υποβολής προσφορών για την απόκτηση της Domestic Energy Producers Alliance (DEPA), μιας εταιρείας παροχής φυσικού αερίου στην Ελλάδα.

Η διοίκηση στοχεύει στη διατήρηση του καθαρού χρέους προς το EBITDA κάτω από το 3x, με προσωρινές αποκλίσεις για την κάλυψη πιθανών εξαγορών ή βαρέων κεφαλαίων.
Η Fitch αναμένει ότι η καθαρή μόχλευση του FFO θα αυξηθεί στα 3,3 φορές στα τέλη του 2021, υπερβαίνοντας προσωρινά την αρνητική μας κατευθυντήρια γραμμή 3,0x. Κατά την άποψή μας, ο όμιλος έχει επί του παρόντος περιορισμένο χώρο στην αξιολόγηση «BB» για σημαντικές δαπάνες για εξαγορές.

Διαφοροποιημένο επιχειρηματικό προφίλ/συνεργατικό μοντέλο

Οι δραστηριότητες του ομίλου σε τρεις τομείς με διακριτικά χαρακτηριστικά προσφέρουν διαφοροποίηση και ενίσχυση του συνολικού επιχειρηματικού προφίλ.

Αυτό ήταν εμφανές το 2020 όπου η ασθενέστερη μεταλλουργία, οι επιδόσεις RSD και SES μετριάστηκαν πλήρως από την ισχυρή απόδοση παραγωγής ενέργειας. Επιπλέον, οι συνέργειες που δημιουργούνται στις διαφοροποιημένες επιχειρηματικές μονάδες του ομίλου παρέχουν ορισμένα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα κόστους.

Ιστορικά το περιθώριο FFO ήταν πάνω από 12% και αναμένουμε βιώσιμα περιθώρια FFO 12% -14% τα επόμενα τέσσερα χρόνια

Μικρή κλίμακα, χαμηλού κόστους μονάδα αλουμινίου

Προβλέψαμε ότι το τμήμα μεταλλουργίας θα αντιπροσωπεύει περίπου το 35% του EBITDA κατά μέσο όρο για το 2021-2024 (46% το 2020).

Η Μυτιληναίος είναι ένας μικρής κλίμακας παραγωγός αλουμινίου μονής μονάδας, ο οποίος δραστηριοποιείται σε όλη την αλυσίδα αξίας.
Η δική της παραγωγή αλουμίνας καλύπτει πάνω από το 100% των αναγκών της σε χυτοσίδηρο αλουμινίου και η αυτάρκεια του βωξίτη ήταν περίπου το 35% των συνολικών αναγκών διύλισης αλουμίνας το 2020.

Η CRU εκτιμά ότι το διυλιστήριο αλουμίνας και το χυτήριο αλουμινίου της Μυτιληναίος βρίσκονται στην πρώτη και δεύτερη τεταρτημόριο της παγκόσμιας καμπύλης κόστους, αντίστοιχα.

Η Fitch αναμένει ότι η μονάδα της Μυτιληναίος θα παραμείνει ανταγωνιστικός ως προς το κόστος, υποστηριζόμενος περαιτέρω από ένα πρόγραμμα βελτιστοποίησης κόστους (Hephaestus) το 2021.

Βελτίωση των περιθωρίων κέρδους στον κατασκευαστικό κλάδο

Αναμένουμε ότι η Μυτιληναίος θα βελτιώσει την κερδοφορία στο κατασκευαστικό κλάδο σε πάνω από 10% από το 2022 από περίπου 6% -7% το 2019-2020, μετά την επιτυχή εκτέλεση έργων BOT, τα οποία συνήθως έχουν διψήφιο περιθώριο έναντι των ηλιακών σταθμών που αναπτύχθηκαν για τρίτους.
Προβλέψαμε επίσης ότι η κερδοφορία του τμήματος SES θα βελτιωθεί σε πάνω από 10% από το 2021, υποστηριζόμενη από την εφαρμογή πιο περίπλοκων βιώσιμων έργων (διαχείριση στερεών και υγρών αποβλήτων, υποδομές, έργο ενεργειακής απόδοσης).
Αναμένουμε ότι η RSD και η SES θα συνεισφέρουν 30% στο EBITDA κατά μέσο όρο για το 2021-2024 (9% το 2020).

Επέκταση στην ηλιακή ενέργεια

Θεωρούμε θετικό την επέκταση της σε έργα ηλιακής ενέργειας στον κατασκευαστικό κλάδο, λόγω της ισχυρής υποκείμενης ζήτησης για ανανεώσιμες πηγές παγκοσμίως και της σταθερής εμπειρίας της Μυτιληναίος σε αυτήν την θέση.
Αυτό θα υποστηρίξει την αύξηση των εσόδων στην RSD και έχει χαμηλότερο κίνδυνο κατασκευής από τα παραδοσιακά έργα με αέριο.
Ωστόσο, αυτή η επέκταση διαβρώνει ελαφρώς την κερδοφορία, καθώς τα περιθώρια των ηλιακών πάρκων για τρίτους είναι συνήθως μονοψήφιου εύρους.
Επιπλέον, η εκτέλεση έργων BOT, τα οποία χρηματοδοτούνται από την Μυτιληναίος στο αρχικό στάδιο, οδηγεί σε υψηλότερη μεταβλητότητα του κεφαλαίου κίνησης και υπόκειται στον κίνδυνο καθυστέρησης των πωλήσεων που ενδέχεται να περιορίσει την παραγωγή εσόδων και ταμειακών ροών σε σχέση με την περίπτωση βαθμολογίας του Fitch.

Η εισαγωγή στην ηλεκτρική ενέργεια βελτιώνει τη σταθερότητα

Η Fitch θεωρεί την αναπτυσσόμενη επιχείρηση παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας της Μυτιληναίος, η οποία χαρακτηρίζεται από χαμηλή κυκλικότητα σε σχέση με άλλα τμήματα, ως credit positive.

Ο όμιλος είναι ο μεγαλύτερος εγχώριος ανεξάρτητος παραγωγός και προμηθευτής ενέργειας.
Προβλέπουμε κάποια βραχυπρόθεσμη αστάθεια στην αγορά με την εισαγωγή του μοντέλου στόχου στην Ελλάδα, όπως φαίνεται σε πολλές ευρωπαϊκές χώρες.

Ωστόσο, δεν περιμένουμε αυτό να επηρεάσει ουσιαστικά την επιχείρηση ηλεκτρικής ενέργειας, η οποία πιστεύουμε ότι θα παραμείνει ανθεκτική.

Ο όμιλος συνεχίζει επίσης να επεκτείνει το μερίδιό του στην ελληνική αγορά προμήθειας ηλεκτρικής ενέργειας (σήμερα 7,7%).

Στο επίκεντρο η πράσινη ατζέντα

Η Μυτιληναίος στοχεύει στη μείωση των εκπομπών διοξειδίου του άνθρακα 1 και 2 στη μεταλλουργία κατά 65%, στην κατανομή ισχύος κατά 50% ανά MWh και να έχει ουδέτερο αποτύπωμα άνθρακα σε SES και RSD έως το 2030.

Μακροπρόθεσμα, ο όμιλος η ομάδα στοχεύει να επιτύχει καθαρές μηδενικές εκπομπές έως το 2050.

Το κόστος μιας τέτοιας μετατροπής είναι σημαντικό, το οποίο λόγω αβεβαιοτήτων γύρω από το κανονιστικό πλαίσιο, είναι δύσκολο να προβλεφθεί.

Από το 2024, ο όμιλος αναμένει να παράγει όλο το αλουμίνιο του από ανανεώσιμες πηγές ενέργειας.