Eurobank: Η επόμενη ημέρα για την τράπεζα – Δεύτερη ανάγνωση της επιχειρηματικής συμφωνίας της χρονιάς

Eurobank

Η επόμενη ημέρα για την τράπεζα περνάει μέσα από τα ακίνητα της Grivalia

Δεύτερη ανάγνωση της επιχειρηματικής συμφωνίας της χρονιάς. Τι θα πάρουν οι μέτοχοι, οι προοπτικές, το χρονοδιάγραμμα. Η Eurobank τάραξε τα νερά την εβδομάδα που πέρασε με μια επιχειρηματική συμφωνία που μπορεί να δώσει –επιτέλους- ουσιαστική ώθηση στην προσπάθεια εξυγίανσης του χαρτοφυλακίου της.

Μέχρι τώρα οι τράπεζες αγωνίζονταν να μειώσουν την έκθεση του στην ρευστότητα του ευρωσυστήματος, μειώνοντας και να είναι συμβατές στους στόχους μείωσης των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων. Παράλληλα το πρόγραμμα εκποίησης των παγίων και των συμμετοχών έτρεχε με στόχο να καλύπτει τρύπες που δημιουργούνταν από την αύξηση των προβλέψεων και την ορθότερη αποτύπωση της αξίας των δανειακών καλυμμάτων.

  • Έχοντας καταφέρει να κρατήσει τα κεφάλαια της τράπεζας εντός εποπτικών ορίων και με την έκθεση στον ELA να βρίσκεται πλέον κάτω από 2 δις ευρώ η επόμενη αυτονόητη κίνηση για την τράπεζα ήταν η δραστική μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων.
  • Για να γίνει ωστόσο κάτι τέτοιο έπρεπε να βρεθεί κεφάλαιο. Λόγω της υψηλής συμμετοχής της αναβαλλόμενης φορολογίας στα εποπτικά κεφάλαια της τράπεζας η μόνη λύση ήταν η αύξηση κεφαλαίου.
  • Αν η τράπεζα εμφάνιζε ζημιές η ενεργοποίηση του αναβαλλόμενου πιστωτικού φόρου θα απομείωνε την συμμετοχή των υφιστάμενων μετόχων.

Την λύση στο πρόβλημα των νέων κεφαλαίων ήρθε να δώσει η Grivalia, η εισηγμένη εταιρία διαχείρισης ακινήτων στην οποία η Fairfax βασικός μέτοχος με ποσοστό κοντά στο 51% μπορούσε να πάρει μια απόφαση συγχώνευσης. Τα ακίνητα αξίας 1,1 δις ευρώ θα εισφερθούν μαζί με τα κεφάλαια αξίας 907 εκατ. ευρώ.

  • Με βάση τον κανονισμό φερεγγυότητας των τραπεζών τα ακίνητα θεωρούνται 100% έντοκα στοιχεία ενεργητικού άρα ένα μέρος των κεφαλαίων θα «θυσιάζονταν» για να υποστηρίξει το ρίσκο των ακινήτων.

Το όφελος είναι ότι η τράπεζα μπορεί να αξιοποιήσει άλλες 9 φορές την αξία των ιδίων κεφαλαίων για να υποστηρίξει άλλα έντοκα ανοίγματα. Το μεγαλύτερο μέρος από τα 6 δις ευρώ που περισσεύουν θα χρησιμοποιηθούν για να κεφαλαιοποιήσουν το όχημα ειδικού σκοπού στο οποίο θα εισφερθούν δάνεια αρχικής αξίας 7 δις ευρώ.

Ο Εταιρικός Μετασχηματισμός:

Οι μέτοχοι της Eurobank και οι παλαιοί μέτοχοι της Grivalia θα λάβουν μετοχές μιας εταιρίας Συμμετοχών. Η εταιρία αυτή θα έχει δύο θυγατρικές: Την ανακεφαλαιοποιημένη Eurobank και το όχημα ειδικού σκοπού (SPV) σαν δύο ξεχωριστές οντότητες. Από την εταιρία του ειδικού σκοπού οι μέτοχοι της Eurobank Συμμετοχών θα πάρουν ακόμα δύο αξιόγραφα:

  • Ένα υβριδικό (mezzanine) και ένα junior.

Οι δύο τύποι ομολόγων θα έχουν κάποια μικρή αρχικά τιμή, θα αντιστοιχούν σε μέγεθος στο ύψος των προβλέψεων που έχει πάρει η τράπεζα για τα 7 δις ευρώ και πιθανότατα θα είναι εισηγμένοι σε οργανωμένη αγορά.

  • Ο μέτοχος δηλαδή θα πάρει και τίτλους που εφόσον προκύψει τίμημα υψηλότερο των προβλέψεων που έχει σχηματίσει η τράπεζα από την πώληση ή την διαχείριση των δανείων θα έχει λαμβάνειν και κάποια έξτρα αξία την οποία θα εκποιεί στην αγορά ή θα την ανταλλασει (mezzanine) με μετοχές της εταιρίας συμμετοχών.

Το κομμάτι που αφορά την αξία σε όρους καθαρών δανείων θα τιτλοποιηθεί με τίτλους πρώτης διαβάθμισης (Senior) τους οποίους θα κατέχει η Τράπεζα. Αν τα δάνεια πουληθούν σε αξία ίση με το ύψος των προβλέψεων η τράπεζα θα ανακτήσει το κεφάλαιο της αυξάνοντας τα καθαρά ίδια κεφάλαια.

Ο διαχειριστής: Στην τελική εικόνα του σχήματος μπαίνει και μια εταιρία διαχείρισης. Εκτός από την αμοιβή που θα πάρει και θα είναι συνάρτηση της απόδοσης των πωλούμενων δανείων θα έχει κίνητρο να επιτύχει την καλύτερη δυνατή τιμή στην πώληση αφού θα έχει λαμβάνειν και από τα υβριδικά ομόλογα εκτός από την διάθεση τους στους μετόχους της Eurobank θα διατεθούν και στην εταιρία που θα αναλάβει την διαχείριση.

Τα οφέλη: Είναι προφανές ότι με μια κίνηση η Eurobank μειώνει κατά 7 δις ευρώ τις μη εξυπηρετούμενες εκθέσεις. Με τα επιπλέον 2 δις ευρώ τιτλοποιήσεων σε στεγαστικά που έχει ανακοινώσει η μείωση φθάνει τα 9 δις ευρώ. Θα πέσει δηλαδή σε δείκτες NPEs κοντά στο 15% φέρνοντας κατά δύο χρόνια νωρίτερα τους στόχους του SSM. Στο πλάνο οι στόχοι φαίνονται ακόμα πιο φιλόδοξοι για την συνέχεια καθώς στο τέλος του 2021 η τράπεζα θα έχει μονοψήφιο δείκτη μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων.

  • Η Τράπεζα σε αυτό το διάστημα αναμένεται να ξεκινήσει την πιστωτική της επέκταση με εκτιμώμενη αύξηση 2,5% το χρόνο (1,1 – 1, 3 δις ευρώ).
  • Αν χρειαστεί η Eurobank θα μπορεί σε αυτή την περίοδο να χρησιμοποιήσει το πλάνο της Τράπεζας της Ελλάδος ο οποίος λειτουργεί με την χρήση του αναβαλλόμενου πιστωτικού φόρου.
  • Τέλος η ζημιά που θα προκύψει από την τιτλοποίηση των 7 δις ευρώ αναμένεται να κινηθεί στα 1,2 δις ευρώ η οποία ωστόσο θα πραγματοποιηθεί στην περίμετρο του SPV αποφεύγοντας έτσι την απομείωση από την ενεργοποίηση της ρήτρας του DTC.

Η σχέση ανταλλαγής και το χρονοδιάγραμμα: Η σχέση ανταλλαγής είναι 15,8 μετοχές της Eurobank και 0,42 ευρώ ανά μετοχή για τους παλαιούς μετόχους της Grivalia. Η απόφαση για το μέρισμα της Grivalia αναμένεται να ληφθεί στην έκτακτη γενική συνέλευση της 17ης Δεκεμβρίου.

  • Το μέρισμα της ΑΕΕΑΠ διέπεται από ειδικό φορολογικό καθεστώς και δεν φορολογείται και λογικά θα διανεμηθεί στις πρώτες ημέρες του 2019. Στις 22 Φεβρουαρίου θα έχουν ολοκληρωθεί η ανακοινώσεις των αποτελεσμάτων χρήσης και ο τελικός ενοποιημένος ισολογισμός.

Εντός του Απριλίου αναμένονται οι εγκρίσεις και οι απορροφήσεις των εταιριών ενώ η μετοχή της Eurobank Συμμετοχών εκτιμάται ότι θα κάνει ντεμπούτο στην αγορά στις 19 Απριλίου.

  • Αν όλα πάνε καλά στην επόμενη εξαμηνιαία αναθεώρηση του MSCI η Eurobank Συμμετοχών έχει κάθε λόγο να ελπίζει ότι θα περιληφθεί στην σύνθεση του δείκτη.
  • Μετά την συγχώνευση η Eurobank θα έχει βασικό μέτοχο που θα κατέχει περίπου το 33,9% των μετοχών γεγονός που θα διευκόλυνε αποφάσεις περαιτέρω κεφαλαιακής ενίσχυσης με φρέσκα κεφάλαια εφόσον χρειαστεί.

Αποτίμηση: Το σύνολο των μετοχών που θα εκδοθεί είναι 3,45 δις. Η αξία των κεφαλαίων μετά και την αφαίρεση των ζημιών της τιτλοποίησης θα είναι κοντά στα 4,5 δις ευρώ. Άρα τα ίδια κεφάλαια ανά μετοχή θα είναι 1,3 ευρώ.

  • Η τράπεζα με βάση το πλάνο στοχεύει σε απόδοση ίδιων κεφαλαίων 10% δηλαδή 400 εκατ. ευρώ το 2021.
  • Κάτι τέτοιο θα δικαιολογούσε μια σχέση αποτίμησης ακόμα και 0,6 φορές την καθαρή θέση.
  • Το ρίσκο εκτέλεσης και ο χαρακτήρας της εταιρίας συμμετοχών δικαιολογούν μια έκπτωση 30% η οποία όσο θα υπάρχει ορθή εκτέλεση του πλάνου θα συρρικνώνεται.
  • Η μετοχή της Eurobank είναι ήδη σε αυτή την αφετηρία. Μένει να δούμε αν θα φθάσει στο τέρμα.