Με σύσταση σύσταση και τιμή-στόχο στα 8,4 ευρώ ξεκινά κάλυψη για τη μετοχή του ΔΑΑ η Eurobank Equities
Τα περιθώρια ανόδου που βλέπει η χρηματιστηριακή για τη μετοχή ανέρχονται σε 8,5%, ενώ σε συνδυασμό με την αναμενόμενη μερισματική απόδοση 8,9% οδηγείται σε συνολική εκτιμώμενη απόδοση στο 17,4%.
Oι μετοχές είχαν μια χλιαρή απόδοση από την ΑΜΚ τον Φεβρουάριο του 24 (-2% συνολική απόδοση), καθώς οι επενδυτές σταθμίζουν το αμυντικό επιχειρηματικό προφίλ και την υψηλή απόδοση έναντι των συγκρατημένων βραχυπρόθεσμων προοπτικών.
Οι βραχυπρόθεσμες προοπτικές δείχνουν ήπιες καθώς ομαλοποιούνται τα κέρδη στον αεροπορικό κλάδο, τονίζει η χρηματιστηριακή, η οποία ανμένει μέση ετήσια άνοδο των καθαρών κερδών κατά 4% από το 2027 ως το 2035.
Οπως σημειώνει στην ανάλυση της η χρηματιστηριακή, ο ΔΑΑ αποτελεί την κύρια πύλη εισόδου στα ελληνικά νησιά και τον κύριο κόμβο διεθνών πτήσεων, αντιμετωπίζοντας έτσι σχετικά περιορισμένο ανταγωνισμό από περιφερειακά αεροδρόμια. Η ρύθμιση είναι αρκετά ήπια και πολύ λιγότερο περίπλοκη από ό,τι στις περισσότερες άλλες περιπτώσεις αεροδρομίων της ΕΕ, καθώς βασίζεται σε ένα σύστημα διπλής εκμετάλλευσης. Το τελευταίο είναι αρκετά μοναδικό, καθώς προβλέπει μέγιστη απόδοση για τις αεροπορικές δραστηριότητες στο 15% επί των ρυθμιστικών ιδίων κεφαλαίων (και όχι του RAB), τα οποία αναπροσαρμόζονται με τον πληθωρισμό (προσφέροντας έτσι μια «πραγματική απόδοση»). Επιπλέον, το ρυθμιστικό πλαίσιο προβλέπει έναν μηχανισμό μεταφοράς που επιτρέπει στον ΔΑΑ να ανακτήσει τα ελλιπή κέρδη προηγούμενων ετών, χάρη στα οποία απολαμβάνει αποδόσεις από αεροπορικές δραστηριότητες πολύ υψηλότερες από το ρυθμιστικό ανώτατο όριο (>23% το 2022-24e). Το περιθώριο κέρδους δεν έχει ανώτατο όριο για τις μη αεροπορικές δραστηριότητες (κυρίως λιανικό εμπόριο, στάθμευση, ακίνητα), και από εκεί πηγάζει η προαιρετικότητα από τη μελλοντική ανάπτυξη.
Παρά το αμυντικό προφίλ της επιχείρησης, οι ασυνήθιστα υψηλές αποδόσεις κατά την περίοδο 2022-25e σημαίνουν ότι οι βραχυπρόθεσμες προοπτικές κερδών (έως το 2026e) είναι αρνητικές (σε αντίθεση με την περίπτωση των περισσότερων διεθνών αεροδρομίων). Εκτιμούμε ότι το adj. EBITDA θα κατασταλάξει στα €374 εκατ. το 2026e, δηλαδή σε επίπεδα χαμηλότερα από τα αντίστοιχα μεγέθη του 2023-24e, και θα αυξηθεί σε >€380 εκατ. από το 2027e και μετά, καθώς τα μη αεροπορικά κέρδη θα αυξηθούν μετά την ολοκλήρωση της 1ης φάσης επέκτασης του ΔΑΑ (π.χ. νέα πολυώροφη εγκατάσταση στάθμευσης το 2026e) και με τη βελτίωση του μίγματος. Μετά την ομαλοποίηση της κερδοφορίας το 2025e – μετά την εξάντληση του υπολοίπου μεταφοράς – οι αεροπορικές δραστηριότητες είναι έτοιμες να αναπτυχθούν με ρυθμό c2,5-3% σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας (δηλ. πληθωρισμός), ενώ οι μη αεροπορικές δραστηριότητες θα αυξηθούν κατά c6% μεταξύ 2028e και 2035e. Αυτά αθροίζουν σε CAGR καθαρών κερδών του ομίλου της τάξης του 4% κατά την περίοδο 2027-2035e.
Ο ΔΑΑ βρίσκεται σε πλήρη ονομαστική χωρητικότητα και πρόκειται να εφαρμόσει ένα βαρύ πρόγραμμα επεκτατικών επενδύσεων (1,4 δισ. ευρώ έως το 2035, σε τιμές 2022) για να αυξήσει τη χωρητικότητα σε 40 εκατ. άτομα (+60%). Με το 100% των επεκτατικών επενδύσεων να χρηματοδοτείται από δανειακά κεφάλαια και να ανακτάται στο κόστος, το ισχυρό προφίλ δημιουργίας λειτουργικών ταμειακών ροών του ΔΑΑ (>1,0 € ανά μετοχή μετά το 2027e) θα μεταφραστεί σε μια αρκετά ελκυστική μερισματική πολιτική (100% των κερδών). Εκτιμούμε DPS €0,7 τα επόμενα 2 χρόνια, δηλαδή απόδοση c9% (μετά από €0,33 για τους μετόχους μετά την ΑΜΚ το 2024), υψηλότερη από την περίπτωση άλλων αεροδρομίων. Η μόχλευση θα παραμείνει <3,5x με βάση τους αριθμούς μας, ακόμη και στα έτη αιχμής της επένδυσης.
Oι μετοχές είχαν μια χλιαρή απόδοση από την ΑΜΚ τον Φεβρουάριο του 24 (-2% συνολική απόδοση), καθώς οι επενδυτές σταθμίζουν το αμυντικό επιχειρηματικό προφίλ και την υψηλή απόδοση έναντι των συγκρατημένων βραχυπρόθεσμων προοπτικών. Με τη μετοχή σε c9,1x 2025e EV/επαναλαμβανόμενο EBITDA (με βάση τα κανονικοποιημένα κέρδη αέρα), υποστηρίζουμε ότι τα πλεονεκτήματα της θέσης αντικατοπτρίζονται ήδη στην τιμή, ξεκινώντας έτσι με διακράτηση. Το 12m fwd PT μας των €8,4 (βάσει DCF/DDM) τοποθετεί ουσιαστικά τον ΔΑΑ σε c9,7x 2025e EV/επαναλαμβανόμενο EBITDA, δηλαδή σε συγχρονισμό με την τρέχουσα αποτίμηση των αεροδρομίων της ΕΕ, η οποία μπορεί να υποστηριχθεί κατά την άποψή μας από την υψηλή μερισματική απόδοση και τη ρυθμιστική ορατότητα.
