18.11.2020 – Αλλαγή Εποχής: Η “αποκαθήλωση” του Warren Buffett;

Αλλαγή Εποχής: Η “αποκαθήλωση” του Warren Buffett;

Πέραν από την ανακούφιση που επέφερε, η ανακοίνωση για την επικείμενη κυκλοφορία του εμβολίου κατά του κορωνοϊού, προκάλεσε και ένα μαζικό αγοραστικό κύμα για μετοχές βιομηχανικών, αεροπορικών, πετρελαϊκών και τραπεζικών εταιριών, δηλαδή όλων αυτών που η βιβλιογραφία ονομάζει ως “μετοχές αξίας” (value stocks).

  • Η χρηματιστηριακή απόδοση των μετοχών αυτών, που ανήκουν σε εταιρίες με πολλά περιουσιακά στοιχεία και μεγάλες εγκαταστάσεις, σε ανθεκτικούς επιχειρηματικούς κλάδους, έχουν υστερήσει σημαντικά, σε σχέση με τις μετοχές των εταιριών της νέας τεχνολογίας.

Η εξέλιξη αυτή έχει προκαλέσει πάρα πολλά ερωτήματα και μία “κρίση εμπιστοσύνης” σε επενδυτές και αναλυτές, οι οποίοι ανησυχούν και αναρωτιούνται εάν τα μοντέλα αξιολόγησης και εκτίμησης των μετοχών που χρησιμοποιούν επί δεκαετίες, παραμένουν αξιόπιστα.

  • Και έχουν δίκιο να ανησυχούν: Σήμερα, τα μοντέλα αξιολόγησης, αλλά και οι αντιλήψεις μας, χρειάζονται μία τεράστια αναθεώρηση, ή καλύτερα, χρειάζονται εκσυγχρονισμό, ώστε να λογίζουν περισσότερο ρεαλιστικά τα άυλα περιουσιακά στοιχεία και τις “εξωτερικές επιδράσεις”.

Για περισσότερο από έναν αιώνα, η κυρίαρχη ιδεολογία στη χρηματοοικονομική επιστήμη βασιζόταν στην έννοια της “αξίας” και έδινε μεγαλύτερη βαρύτητα στα περιουσιακά στοιχεία, τις ταμειακές ροές και την παρελθούσα πορεία μιας εταιρίας. Η θεωρία αυτή έχει τη βάση της στις δεκαετίες του 1920 και του 1930 στην περίοδο εκείνει θεωρηθεί  ως επαναστατική- όταν ο Μπέντζαμιν Γκράχαμ (εδώ) ισχυρίστηκε ότι οι επενδυτές θα πρέπει να αλλάξουν τρόπο σκέψης και αξιολόγησης των επενδύσεων και να απομακρυνθούν από τις μετοχές των σιδηροδρόμων ή των ποταμόπλοιων και τις εταιρίες της -τότε- παλαιάς οικονομίας.

  • Αντίθετα, πρότεινε μια επιστημονική προσέγγιση για την αξιολόγηση των ισολογισμών των εταιριών και τον εντοπισμό υποτιμημένων μετοχών. Η φιλοσοφία αυτή αποτέλεσε τη βάση της αξιολόγησης επενδύσεων επί δεκαετίες. Ο Warren Buffett, ο πιο δημοφιλής οπαδός της, βάσισε σ’ αυτή, την επενδυτική στρατηγική που τον έκανε έναν από τους πιο πετυχημένους -και διάσημους- επενδυτές όλων των εποχών. Όμως, οι καιροί άλλαξαν.

Το πρόβλημα με τις “επενδύσεις αξίας” είναι ότι, κατά τις τελευταίες δεκαετίες, οι αποδόσεις τους στα χρηματιστήρια, ήταν πολύ χαμηλές. Αν, πριν από μία δεκαετία, στις ΗΠΑ, κάποιος είχε αγοράσει με 100 δολάρια, “μετοχές αξίας”, σήμερα η επένδυσή του θα είχε φτάσει στα 250 δολάρια, όταν -αναλογικά- ο μέσος όρος των μετοχών στα χρηματιστήρια θα είχε αποτίμηση 345 δολαρίων και -πάλι αναλογικά- ο μέσος όρος των μετοχών στα χρηματιστήρια, χωρίς τις “μετοχές αξίας”, θα είχε αποτίμηση 465 δολάρια.

  • Αυτός είναι ο λόγος που, κατά την τελευταία δεκαετία, το χαρτοφυλάκιο της Berkshire Hathaway του κ. Buffett, έχει υστερήσει σημαντικά σε απόδοση. Παρά τις όποιες προσπάθειες έκανε για να “εκμοντερνιστεί”, η παραμονή στη λογική της “επένδυσης στην αξία” τον οδήγησε σε χαρτοφυλάκια που “κοιτούσαν” κυρίως προς το παρελθόν, με αποτέλεσμα να χάσει την εξαιρετικά μεγάλη επενδυτική ευκαιρία της ανόδου των μετοχών των τεχνολογικών εταιριών.

Αλλαγή Εποχής: Η “αποκαθήλωση” του Warren Buffett;

Οι “επενδυτές αξίας” συχνά υποστηρίζουν ότι είναι τα θύματα ενός περιβάλλοντος και μιας νοοτροπίας που παράγει “φούσκες” και ότι, η φιλοσοφία τους, στο τέλος θα αποδειχθεί ως ορθή και θα επικρατήσει. Και αναφέρουν ότι, η τελευταία φορά που οι “στρατηγικές αξίας” είχαν κακή χρηματιστηριακή απόδοση, ήταν στην περίοδο 1998-2000, δηλαδή, πριν από το σπάσιμο της “φούσκας” των μετοχών “dot.com”.

  • Βεβαίως, οι μετοχές και σήμερα φαίνονται να είναι ακριβές -όπως ακριβώς φαίνονταν να είναι ακριβές και πριν από πέντε χρόνια. Όμως, παράλληλα μ’ αυτό, υπάρχουν δύο ουσιώδεις μεταβολές στην οικονομία και στη χρηματοοικονομική επιστήμη, τις οποίες το μοντέλο αξιολόγησης των “επενδύσεων αξίας” δυσκολεύεται να υιοθετήσει.

Η πρώτη είναι η μεγάλη αύξηση της σημασίας των “άυλων περιουσιακών στοιχείων”, τα οποία σήμερα υπολογίζεται ότι αποτελούν περίπου το ένα τρίτο των επενδύσεων των αμερικανικών εταιριών. Παραδείγματα τέτοιων στοιχείων είναι τα δεδομένα (data), ή η έρευνα. Από λογιστικής απόψεως, αυτά εξακολουθούν να θεωρούνται ως “έξοδα” και όχι ως “δαπάνες επενδύσεων” που θα χρησιμοποιηθούν για να δημιουργήσουν ένα περιουσιακό στοιχείο.

  • Έτσι, είναι δύσκολο για έναν αναλυτή να αντιληφθεί το πραγματικό μέγεθος των επενδύσεων μίας εταιρίας και συνεπώς και τα μακροπρόθεσμα έσοδα που αυτές θα επιφέρουν. Με βάση τη “στενή” λογιστική θεώρηση, οι δέκα μεγαλύτερες αμερικανικές εταιρίες, στην τελευταία δεκαετία, έχουν επενδύσει 700 δισεκατομμύρια δολάρια. Με βάση την “ευρεία” θεώρηση επί των άυλων στοιχείων, οι επενδύσεις τους φτάνουν στο ποσό των 1,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Αυτό δημιουργεί μια τεράστια διαφορά στον υπολογισμό των αναμενόμενων εσόδων και συνεπώς, μια τεράστια απόκλιση στην προσδοκόμενη τιμή μιας μετοχής.

Η δεύτερη είναι η αυξανόμενη σημασία των “εξωτερικών παραγόντων”, δηλαδή τα κόστη για τα οποία κάποιες εταιρίες ευθύνονται, αλλά που τελικά δεν πληρώνουν. Για παράδειγμα, οι αυτοκινητοβιομηχανίες ή οι πετρελαϊκές εταιρίες -οποίες κατατάσσονται ανάμεσα στις κυριότερες “εταιρίες αξίας”- προκαλούν κόστη, λόγω του σημαντικού “περιβαλλοντικού αποτυπώματός” τους- το οποίο σήμερα (στις ΗΠΑ και αλλού) δεν πληρώνουν, αλλά που κάποια στιγμή θα κληθούν να καταβάλουν μέσω αυστηρότερων νομοθεσιών και φορολογίας για την έκλυση διοξειδίου του άνθρακα.

  • Οι βασικές αρχές των μεθόδων της θεωρίας των “επενδύσεων αξίας”, όπως η αρχή της συντηρητικότητας και του ελέγχου της ηθικής της διοίκησης μιας εταιρίας, πάνω στις οποίες, επί δεκαετίες, λειτούργησε η επενδυτική ανάλυση στις κεφαλαιαγορές, πάντα θα είναι σημαντικές στο να καθοδηγούν τους επενδυτές μακριά από τις “παγίδες”.

Όμως, οι επενδυτές θα πρέπει να στρέφουν το βλέμμα τους προς το σήμερα και το αύριο, για να αξιολογούν ορθά τους νέους επιχειρηματικούς, οικονομικούς και επενδυτικούς παράγοντες, ώστε να υπάρξει η διαβεβαίωση ότι τα κεφάλαια των αγορών θα κατανέμονται αποτελεσματικά, για την προώθηση της οικονομικής προόδου και της ευημερίας του ανθρώπου. Πριν από περισσότερα από 80 χρόνια, ο Γκράχαμ, περιέγραψε το πώς το παλιό επενδυτικό πλαίσιο είχε πλέον απαξιωθεί. Κατά τα φαινόμενα, ήρθε η ώρα για μία νέα αναβάθμισή του.