Επενδύοντας στη Λογιστική Αξία ή την Κερδοφορία; Ας έχουμε ανοιχτά τα μάτια μας και στέρεα τα μυαλά μας…

_____________

Επενδύοντας στη Λογιστική Αξία ή την Κερδοφορία;

Πριν από λίγες μέρες ο εξαιρετικός Στέφανος Κοτζαμάνης του Euro2day, συγκέντρωσε και κατέταξε (εδώ) τις εισηγμένες σύμφωνα με το δείκτη P/BV, που εκφράζει τη χρηματιστηριακή τους έκπτωση έναντι της λογιστικής αξίας. Ταυτόχρονα, στον ίδιο πίνακα παρουσίασε τα κέρδη και τα EBITDA του εξαμήνου. Το ερώτημα που γεννιέται για τον επενδυτή ίσως είναι το εξής: Που να εστιάζει περισσότερό; Στην “περιουσία” που ήδη διαθέτει μια επιχείρηση, ή στην τρέχουσα κερδοφορία και τα μερίσματα—δηλαδή τη νέα αξία που γεννιέται, ή στις προοπτικές ανάπτυξης και μελλοντικής κερδοφορίας—δηλαδή στην αξία που πρόκειται να γεννηθεί;

Σε κάθε έναν από αυτούς τους άξονες, προστίθενται άπειρα ερωτηματικά που έχουν να κάνουν με την απεικόνιση ή άλλα ποιοτικά στοιχεία. Για να αποφύγουμε την πολυπλοκότητα, δε θα επιχειρήσουμε να μπούμε πιο βαθιά, μένοντας στο βασικό ερώτημα. Η απάντηση είναι πως αυτό που σε μεγαλύτερο βαθμό καθορίζει την ουσιαστική αξία της μετοχής, είναι η κερδοφορία και οι ταμειακές ροές που πρόκειται να παραχθούν στο μέλλον. Επομένως, η πρώτη σκέψη που έρχεται στο μυαλό είναι να δώσουμε χαμηλότερη προτεραιότητα στη τρέχουσα οικονομική επίδοση και κατάσταση. 

Με βάση το παραπάνω, δεν έχει ιδιαίτερο νόημα να ενθουσιαζόμαστε για μια εταιρεία που διαπραγματεύεται με μεγάλη έκπτωση επί των ιδίων κεφαλαίων της, δηλαδή που μας προσφέρει μεγαλύτερη λογιστική αξία από αυτή που πληρώνουμε. Αν για παράδειγμα, για κάθε ευρώ που δίνουμε, παίρνουμε δύο σε λογιστική αξία της εταιρείας, αλλά η εταιρεία είναι ζημιογόνος και κάθε χρόνο “καίει” και από μισό ευρώ, θεωρητικά σε τέσσερα μόλις χρόνια δε θα μας αντιστοιχεί καμιά αξία. Αντίθετα, αν αγοράζαμε ένα ευρώ λογιστικής αξίας δίνοντας δύο για μια κερδοφόρο εταιρεία, που όμως είναι δυνατόν να παράξει άλλα δύο ευρώ στα επόμενα πέντε χρόνια, θα βρισκόμασταν με αξία τριών ευρώ στο τέλος.

Για το λόγο αυτό, η τρέχουσα λογιστική αξία, δεν αποτελεί εγγύηση ούτε απόλυτο κριτήριο για την εξεύρεση αυτού που θα ονομάζαμε “δίκαιη αξία”. Το άσχημο είναι πως ούτε η κερδοφορία είναι εγγυημένη. Μια εταιρεία μπορεί να αυξήσει ή να μειώσει δραματικά τα κέρδη που παράγει, να μετατραπεί σε ζημιογόνο και από ζημιογόνος πάλι σε κερδοφόρο. Έτσι, εδώ οι απόψεις διίστανται μεταξύ των επενδυτών αξίας. Άλλοι προτιμούν κερδοφόρες εταιρείες με καλά περιθώρια, προοπτικές, ανάπτυξη και ασφάλεια, ακόμα και αν τις πληρώνουν ακριβότερα, ενώ άλλοι αναζητούν το φθηνό, γιατί αμφισβητούν την προβλεψιμότητα της κερδοφορίας.

Warren Buffett: Ο μεγαλύτερος Value Investor

Ο ίδιος ο Warren Buffett, ξεκίνησε με τη λογική να αγοράζει εταιρείες που τις έβρισκε για ένα “ξεροκόμματο”, αλλά στην πορεία στράφηκε σε εταιρείες με φοβερά και διατηρήσιμα συγκριτικά πλεονεκτήματα έναντι των ανταγωνιστών τους. Για αυτή του τη στροφή είναι υπεύθυνος ο μετέπειτα συνεταίρος του, Charlie Munger, αλλά και το γεγονός πως τα κεφάλαιά του, μετά από ένα σημείο, ήταν πολύ μεγάλα για να διοχετευτούν στις μικρές ευκαιρίες που συνήθως προσφέρει η χαμηλή κεφαλαιοποίηση. Μιας και ο Warren Buffet αποτελεί ίνδαλμα για τους περισσότερους value investors, τα διδάγματά του έχουν ασκήσει μεγάλη επιρροή. Έτσι, πολλοί από εμάς ψάχνουμε την επόμενη “Coca-Cola” ή εδώ στην Ελλάδα την εταιρεία που θεωρούμε πως “βρέξει-χιονίσει” θα επιβιώσει.

Αυτό που ίσως ξεχνάμε, είναι πως ως μικρομέτοχοι δεν έχουμε πάντα τα εφόδια να κάνουμε τόσο εξονυχιστικούς ελέγχους, ενώ προφανώς λίγοι από μας θα διαθέτουμε το δικό του ταλέντο. Με λίγα λόγια, ναι μεν εφόσον και εμείς αγοράζουμε τις αποδοτικότερες εταιρείες ή αυτές που πρόκειται να αναπτυχθούν ραγδαία, προφανώς θα έχουμε κάνει το καλύτερο για το χαρτοφυλάκιό μας, ακόμα και αν η τιμή που πληρώνουμε είναι κάπως υψηλότερη. Αλλά, το πρόβλημα είναι πως πρακτικά είναι δύσκολο να αναγνωρίσουμε ή εκτιμήσουμε αυτές τις εταιρείες-“διαμάντια”. Έτσι, συνήθως νομίζουμε πως τις βρήκαμε, κοιτάζοντας την σταθερή πορεία τους στο παρελθόν ή κάνοντας εικασίες για το μέλλον. Το μέλλον, όμως, είναι αμείλικτο και θα τιμωρήσει τον επενδυτή που αγόρασε κάτι ακριβά, απλά νομίζοντας πως αξίζει. Αφήστε που χρειάζεται ψύχραιμη αξιολόγηση των οικονομικών αποτελεσμάτων, που συχνά παρουσιάζουν έντονες και αποπροσανατολιστικές διακυμάνσεις.

Για το λόγο αυτό καλό είναι να συνυπολογίζονται και οι άλλοι παράγοντες, όπως οι στατικοί που βρίσκονται στον ισολογισμό, μιας και αποτελούν μια πιο στέρεα βάση για την αξία. Θα έλεγα, λοιπόν, πως όλα θα πρέπει να μας απασχολούν. Και η έκπτωση επί των ιδίων κεφαλαίων και η κερδοφορία, αλλά και οι προοπτικές της κερδοφορίας. Προσωπικά, επενδύω τόσο σε αποδοτικότερες-αναπτυξιακές, όσο και σε λιγότερο αποδοτικές, όταν η τιμή τους είναι η κατάλληλη, για την ελπίδα της αναστροφής. Ταυτόχρονα, αποφεύγω να πληρώσω πολύ ακριβά υποσχόμενα μελλοντικά κέρδη, ενώ είμαι πάντα επιφυλακτικός και για τα τρέχοντα. Για αυτό ζητάω έκπτωση, μεγάλη έκπτωση, ακόμα και όταν δεν προκύπτουν οι ποιοτικότερες εισηγμένες, όντας απαιτητικός στην τιμή. Φυσικά, δεν αγνοώ και πάντα εκτιμώ τα ποιοτικά στοιχεία. Τα “backtesting” δείχνουν πως στατιστικά τέτοιου τύπου προσεγγίσεις αποδίδουν καλύτερα από το κυνήγι των ακριβών “χρυσών” εταιρειών.

Μέχρι στιγμής θα παρατηρείτε πως στο δίλημμά “Λογιστική Αξία ή Κερδοφορία”, παρότι θεωρώ τη δεύτερη πιο καθοριστική, ψηφίζω και τις δύο για τους λόγους που εξήγησα. Πότε, όμως, τείνω περισσότερο προς τη μια πλευρά η την άλλη;

Ας φύγουμε λίγο από την επένδυση, για να κατανοήσετε ευκολότερα το σκεπτικό, που θα αναπτυχθεί παρακάτω. Ίσως έχετε παρατηρήσει πως οι πιο εύκολοι αντίπαλοι σε παιχνίδια, όπως το σκάκι ή το τάβλι, είναι όσοι δε μεταβάλουν τις τακτικές τους, ανάλογα με αυτόν που έχουν απέναντί τους.

Σαφώς, ο πυρήνας της στρατηγικής οφείλει να είναι σταθερός, αλλά οι τακτικές κινήσεις μπορούν να προσαρμόζoνται. Π.χ. αν ένας αντίπαλος είναι μονίμως συντηρητικός και αμυντικός, μπορείτε να εκμεταλλευτείτε το “φόβο” του, γνωρίζοντας εκ των υστέρων πως δε θα προβεί σε πολύ επιθετικές ενέργειες.

Όσο έμπειρος και αν είναι, αν κινείται μονότονα και “αυτιστικά”, θα βρείτε την “αχίλλειο πτέρνα” του και θα τον κατατροπώσετε στο τέλος.

Benjamin Graham: Ο πατέρας του Value Investing.

Στο value investing, ο πυρήνας της στρατηγικής θεμελιώνεται στο ότι αναζητάμε να αγοράζουμε επιχειρήσεις χαμηλότερα από τη δίκαιη τους αξία (intrisnic value). Απέναντί μας έχουμε την αγορά, τον Mr Market, όπως συνήθιζε να την αποκαλεί μεταφορικά και περιπαιχτικά ο πατέρας του value investing,  Benjamin Graham. Η δουλειά του Mr Market, είναι να μας προσφέρει τιμές. Άλλοτε αυτές είναι κανονικές και άλλοτε αψυχολόγητα υψηλές ή χαμηλές. Εμείς αποφασίζουμε αν θα αξιοποιήσουμε τις τιμές του αυτές, για να αγοράσουμε, ή για να πουλήσουμε, ή αν θα τον αγνοήσουμε. Μιας και λοιπόν ο Mr Market είναι τόσο κυκλοθυμικός, δε θα ήμασταν περισσότερο κερδισμένοι αν μεταβάλαμε τις τακτικές μας, ανάλογα με τις διαθέσεις του;

Προσέξτε, δεν εγκαταλείπουμε τον πυρήνα του value investing. Πάντα αναζητάμε υποτιμημένες αξίες, δηλαδή να δώσουμε λιγότερα από όσα πρόκειται να λάβουμε στο μέλλον. Αλλά, άλλοτε ο Mr Market προσφέρει αψυχολόγητα χαμηλές τιμές στη μικρή κεφαλαιοποίηση και άλλοτε σε συγκεκριμένους κλάδους η χώρες. Το αντίστοιχο συμβαίνει και με τις “φουσκωμένες τιμές”. Στην Ελλάδα, το 99’ π.χ. προσέφερε απίστευτα υψηλές τιμές για εταιρείες της μικρής κεφαλαιοποίησης, ενώ το 2007 για τις ελληνικές τράπεζες. Άρα, το αν συμφέρει να αγοράζω μικρή η μεγάλη κεφαλαιοποίηση, δεν είναι κάτι το σταθερό. Εξαρτάται από τη συμπεριφορά του Mr Market.

Έτσι λειτουργεί το Value Investing

Ως value investor θα παραμείνω σταθερός στον πυρήνα μου, αλλά θα πάρω αυτό που τώρα βρίσκεται σε έκπτωση. Ο Mr Market θα αποφασίσει τι θα πουλήσει ακριβά και τι φθηνά και όχι εγώ. Δε χρειάζεται να μαντέψω τι πρόκειται να κάνει, εγώ θα αποφασίσω αν αξίζει ή όχι. Έτσι, αν για κάποιο λόγο (π.χ. χαμηλή επενδυτική παιδεία Ελλήνων επενδυτών) η αγορά αποτιμά χωρίς διάκριση και με τον ίδιο τρόπο ζημιογόνες ή κερδοφόρες, υποσχόμενες και μη υποσχόμενες, φυσικά θα επιλέξω τις κερδοφόρες και υποσχομένες. Αν, όμως, υπερβάλει και είναι ενθουσιώδης προς τις κερδοφόρες και υπερβάλει προς τα κάτω, πανικόβλητος προς τις ζημιογόνες, θα στρέψω περισσότερο την προσοχή μου στις δεύτερες. Θα κρατήσω σταθερό τον πυρήνα, αλλά θα “στρίψω το σκάφος” στο πιο κατάλληλο “ψαροτόπι”. Δεν υπάρχει η καλύτερη τακτική στο value investing, γιατί αυτή την κρίνει κάθε στιγμή ο Mr Market, με τον “πάγκο” που αποφασίζει κάθε φορά να προσφέρει σε έκπτωση. Υπάρχει, όμως η καλύτερη στρατηγική, και αυτή είναι το value investing, γιατί αυτό που ευαγγελίζεται είναι να αγοράζει από εκείνο τον “πάγκο” που κάθε φορά βρίσκεται σε έκπτωση.

Στην Ελλάδα, τα προηγούμενα χρόνια η ζωή ήταν πιο εύκολη για τον value investor. Σιγά σιγά, όλο και περισσότεροι επενδυτές αρχίζουν και εκπαιδεύονται και αναγνωρίζουν αυτό που στον υπόλοιπο κόσμο είναι δεδομένο εδώ και χρόνια, πως τις μετοχές μακροπρόθεσμα τις τρέχουν τα θεμελιώδη (βλέπε video). Έτσι, πλέον το καλό δεν το βρίσκεις τόσο εύκολα φθηνά. Έτσι, αν αναζητείς μεγαλύτερες αποδόσεις, μάλλον θα αναγκαστείς να κινηθείς σε πιο ταραγμένα νερά.

Συνοψίζοντας, σημασία έχουν τόσο η κερδοφορία και οι προοπτικές ανάπτυξης, όσο και η λογιστική αξία ως βάση. Από την άλλη να μη ξεχνάμε, πως ευκαιρία μπορεί να αποτελέσει το οτιδήποτε (εξαιρουμένου αυτού που αξίζει 0), στην κατάλληλη τιμή. Επομένως, ας μην εγκλωβίζουμε τους εαυτούς μας προς τη μια ή την άλλη κατεύθυνση αναγκαστικά. Ας έχουμε ανοιχτά τα μάτια μας και στέρεα τα μυαλά μας.

Υ.Γ. Επέλεξα να αναφερθώ στο γενικό πλαίσιο και δεν μπήκα σε λεπτομέρειες της μιας ή της άλλης προσέγγισης. Αναμένω τα δικά σας σχόλια για πιο πιπεράτες λεπτομέρειες και συζητήσεις επί του σύνθετου αυτού θέματος.

Υ.Γ.2 Θα επιθυμούσατε να αναρτώνται περισσότερα video, σαν αυτό που αναφέρεται παραπάνω, από το Investorblog; Τότε κάνετε subscribe στο κανάλι μας στο Youtube, ώστε να του δώσετε δύναμη!

Δημήτρης Κουτσουμπός

*Τα παραπάνω δεν αποτελούν συστάσεις για οποιαδήποτε χρηματιστηριακή συναλλαγή. Συνιστούν προσωπικές απόψεις που παρουσιάζονται για συζήτηση μεταξύ επενδυτών.