Είναι η Motor Oil ένα Κυκλικό «Value Trap»; (14/11) - Mikrometoxos.gr | Mikrometoxos.gr

Είναι η Motor Oil ένα Κυκλικό «Value Trap»; (14/11)

14.11.2017 00:02

______________

  • Είναι η Motor Oil ένα Κυκλικό «Value Trap»;

του Δημήτρη Κουτσουμπού

  • H μετοχή της Motor Oil έχει προσφέρει αξιοζήλευτες αποδόσεις.
  • Τα τελευταία 2-3 χρόνια η τιμή της έχει σχεδόν τετραπλασιαστεί, από την περιοχή των €6 στα €21 σήμερα.
  • Το εντυπωσιακό είναι πως παρά τη μεγάλη της άνοδο, εξακολουθεί να προσφέρει μεγάλη μερισματική απόδοση (4.3%)
  • Ενώ ο πολύ χαμηλός δείκτης P/E (7.8x), δείχνει πως κάθε άλλο παρά ακριβά διαπραγματεύεται.

Εντούτοις, αυτοί οι υποδειγματικοί δείκτες, οφείλονται στις πολύ ευνοϊκές συνθήκες που έχουν διαμορφωθεί στη διύλιση τελευταία. Το λογικό και αναμενόμενο είναι να αναστραφούν σε ένα κλάδο που χαρακτηρίζεται από κυκλικότητα. Αυτό αυξάνει την ανησυχία η μετοχή της Motor Oil να αποτελεί ένα επονομαζόμενο “value trap”. Δηλαδή, μια μετοχή που ενώ μοιάζει υποτιμημένη, τελικά να αποτελεί “παγίδα”.

Στα θετικά της μετοχής, που έχουν να κάνουν με τη βελτίωση των μεγεθών, το διαχρονικό μέρισμα, τις υψηλές ταμειακές ροές και τη κερδοφορία, έχει ήδη αναφερθεί ο Μιλτιάδης. Πρώτα κάνοντας μια παραστατική παρουσίαση της Γενικής Συνέλευσης των Μετόχων εδώ, και έπειτα σχολιάζοντας τα μεγέθη του εξαμήνου εδώ. Στη δεύτερή του ανάρτηση, μαζί με τα θετικά δεν παραβλέπει να αναφέρει στον επίλογο τον κίνδυνο της κυκλικότητας. Για να αντιληφθούμε τις πυρηνικές διαστάσεις αυτού του παράγοντα, ας κάνουμε ένα ταξίδι στο παρελθόν των οικονομικών μεγεθών της Motor Oil.

Αρχικά, έχει ενδιαφέρον να μελετήσουμε τον τρόπο που έχουν μεταβληθεί τα περιθώρια καθαρής κερδοφορίας και EBITDA. Τις πολύ καλές χρονιές 2004-2007, τις ακολούθησε μια σταδιακή επιδείνωση των περιθωρίων που κορυφώθηκε με το ζημιογόνο 2014. Αλλά το πιο βαθύ σκοτάδι είναι πριν την αυγή, που τελικά αυτή ήρθε το 2015 και προσέφερε ξανά υψηλά περιθώρια που διατηρούνται έως και σήμερα. Οι περισσότεροι επενδυτές, δυστυχώς, παρεξηγούν αυτούς τους κύκλους σε αυτού του τύπου τις επιχειρήσεις. Το άνω μέρος του κύκλου, τους μοιάζει με ανάπτυξη και συνεχή αύξηση της αποδοτικότητας, ενώ το κάτω μέρος, τους μοιάζει με μια παραπαίουσα πορεία.

Αν, λοιπόν, είχατε αγοράσει τη μετοχή το 2007, έχοντας μαγνητιστεί από την υψηλή κερδοφορία, τότε που όλα φαίνονταν ρόδινα, θα βιώνατε μεγάλο πόνο για τα επόμενα χρόνια. Ομοίως, αν πουλούσατε τη μετοχή της Motοr Oil το 2015 απογοητευμένοι από τα ζημιογόμενα αποτελέσματα του προηγούμενου έτους και τη συνεχή υποχώρηση της μετοχής, θα είχατε διαπράξει ένα μεγάλο λάθος, χάνοντας μια από τις μετοχές που έμελλαν να είναι από τις μεγαλύτερες ευκαιρίες της Λεωφόρου Αθηνών. Πότε, λοιπόν, ήταν καλύτερα να είσαστε αγοραστές, όταν όλα φαίνονταν ρόδινα ή όταν οι ζημιές χτύπησαν την πόρτα της Motor Oil;

Το παρελθόν δεν επαναλαμβάνεται πάντα με τον ίδιο ακριβώς τρόπο, αλλά προσφέρει μαθήματα. Και το βασικό μάθημα είναι πως όταν αξιολογούμε μια κυκλική επιχείρηση, οφείλουμε να προσαρμόζουμε τα κέρδη με ένα τρόπο που να ξεπερνάμε το ζήτημα της κυκλικότητας, ώστε να καταλήγουμε σε αυτό που θα αποκαλούσαμε “earnings power”. Μια ιδέα να προσεγγίσουμε αυτό το μέγεθος, είναι να υπολογίσουμε το μέσο περιθώριο κερδοφορίας και EBITDA για τα τελευταία έτη και να το επιβάλλουμε στις τρέχουσες πωλήσεις. Προκύπτει, λοιπόν, πως αν η Motor Oil δε βρισκόταν σε μια “χρυσή” συγκοιρία σαν τη σημερινή αλλά εμφάνιζε κανονικά περιθώρια κερδοφορίας 1.9% και EBITDA 3.6%, όπως κατά μέσο όρο έκανε τα τελευταία 13 χρόνια, θα είχε τα εξής αποτελέσματα με το σημερινό της τζίρο. Θα είχε καθαρά μετά φόρων κέρδη ύψους €119 εκ. και EBITDA ύψους €226 εκ., δηλαδή αντίστοιχα 55% και 60% χαμηλότερα έναντι των τρεχόντων ευνοημένων κυκλικά κερδών.

Ο αντίλογος ίσως είναι πως σήμερα, καθώς ζούμε σε εποχές που οι τιμές του πετρελαίου είναι χαμηλά, οι πωλήσεις εμφανίζονται μειωμένες, υποεκτιμώντας το μέγεθος της δραστηριότητας. Για το λόγο αυτό, θα ήταν ακόμα καλύτερα, αντί της προηγούμενης διαδικασίας, να υπολογίσουμε τη μέση κερδοφορία και EBITDA ανά μετρικό τόνο ανάλωσης πρώτων υλών, και έπειτα να την επιβάλλουμε στις σημερινές ποσότητες. Τότε προκύπτουν κέρδη ύψους €147εκ. και EBITDA €280εκ., πάλι αντίστοιχα 51% και 45% χαμηλότερα από τα τρέχοντα μεγέθη.

Ακολουθώντας την ίδια διαδικασία χρησιμοποιώντας ως βάση τα συνολικά απασχολούμενα κεφάλαια για τα EBITDA, προκύπτει αξία €209εκ., που είναι ακόμα χαμηλότερη. Από την άλλη, για την κερδοφορία, χρησιμοποιώντας ως βάση τα ίδια κεφάλαια, προκύπτει αξία €218εκ., πολύ υψηλότερα από τους προηγούμενους υπολογισμούς μας. Αυτό οφείλεται στη μεγάλη μόχλευση του ισολογισμού τα πρώτα χρόνια, που σήμερα έχει υποχωρήσει. Για αυτό αν χρησιμοποιήσουμε ως βάση τα συνολικά κεφάλαια, η εκτίμηση για τα κέρδη υποχωρεί στα €110εκ. Η αλήθεια μάλλον βρίσκεται κάπου ανάμεσα.

Όλα τα παραπάνω συνηγορούν πως, η προσαρμοσμένη για την κυκλικότητα ικανότητα παραγωγής EBITDAφαίνεται να κυμαίνεται στην περιοχή των €250εκ. και κερδοφορίας στην περιοχή των 150εκ. Φυσικά, οι εκτιμήσεις αυτές είναι κατά προσέγγιση και δε λαμβάνουν υπόψη δευτερεύουσες δραστηριότητες και άλλες λεπτομέρειες, που κανονικά θα έπρεπε να μελετηθούν εις βάθος για μεγαλύτερη ακρίβεια. Ομοίως, μεγαλύτερη ή μικρότερη μόχλευση των ιδίων κεφαλαίων θα μετέβαλε καθοριστικά την ικανότητα παραγωγής κερδών.

Σε κάθε περίπτωση, αν χρησιμοποιούσαμε τους παραπάνω αριθμούς αντί των τρεχουσών, το κυκλικά προσαρμοσμένο P/E θα διαμορφωνόταν κοντά στο 15x, ενώ το προσαρμοσμένο EV/EBITDA κοντά στο 10x. Για τα διεθνή δεδομένα, οι αριθμοδείκτες αυτοί δεν είναι υπερβολικά υψηλοί, αλλά για τα ελληνικά δεδομένα ίσως φαίνονται κάπως τσουχτεροί. Αυτό επαληθεύεται από το υψηλό P/BV που διαμορφώνεται στο 2.64x. Βέβαια, το 2007 όταν η μετοχή είχε βρεθεί πάλι πάνω από τα €20, η αποτίμηση έφτασε σε πολύ ανώτερα επίπεδα, αν αναλογιστούμε το μικρότερο μέγεθος της εταιρείας τότε. Η αλήθεια είναι πως υπάρχουν μεγάλα περιθώρια ανόδου για τη μετοχή, ώστε να φτάσουμε πάλι σε εκείνα τα επίπεδα υπερτίμησης.

Ένα μεγάλο ερώτημα είναι για πόσο ακόμα θα διατηρηθούν οι ρόδινες συνθήκες στη διύλιση. Χωρίς να έχω παρακολουθήσει τον κλάδο εκ του σύνεγγυς, τα στοιχεία καταδεικνύουν πως η Ευρώπη λόγω των αυστηρότερων περιβαλλοντολογικών όρων, χάνει την ανταγωνιστικότητά της και τα διυλιστήριά της παραπαίουν. Μπορεί η Motor Oil να τα καταφέρνει συγκριτικά καλύτερα, όμως πηγές αναφέρουν πως από το 2018 νέα δυναμικότητα θα προστεθεί από τη Μέση Ανατολή και Ασία, με σύγχρονες και αποδοτικές εγκαταστάσεις. Σας μεταφέρω μεταφρασμένο  αποσπάσματα από άρθρο του hydrocarbonprocessing.com.

Η Baker & O’Brien εκτιμά πως νέα παραγωγική δυναμικότητα διύλισης 1,3 εκ. βαρελιών πετρελαίου ημερησίως αναμένεται να εισέλθει το 2018. Πηγές του κλάδου τοποθετούν το μέγεθος ακόμα υψηλότερα. Οποιοδήποτε από αυτά τα επίπεδα μπορεί να πλήξει τα περιθώρια και να μειώσει το χρόνο ζωής των πιο απλών διυλιστηρίων, ειδικότερα αυτών που βρίσκονται σε περιοχές με μειωμένη αύξηση της ζήτησης, όπως στη Μεσόγειο.

Αυτό θα ανέβαζε τη θερμοκρασία σε ένα υπό πίεση περιβάλλον “χύτρας”, και θα οδηγούσε μερικές μονάδες να κλείσουν για πάντα.

Αν τα παραπάνω έχουν βάση, τουλάχιστον θεωρώ πως θα περιοριστούν τα τρέχοντα υπερβολικά περιθώρια, ενώ το χειρότερο σενάριο θα ήταν να οδηγηθούμε πάλι στην εποχή των ισχνών αγελάδων. Τότε θα γινόμασταν θεατές σοβαρής επιδείνωσης των οικονομικών αποτελεσμάτων, κάτι που θα ήταν ικανό να πλήξει τη μετοχή πέρα από αυτό που φαντάζονται οι αισιόδοξοι σήμερα μέτοχοί της.

Σκοπός όσων γράφω δεν είναι να δώσω μια συγκεκριμένη απάντηση για τον αν η Motor Oil αποτελεί ή όχι “κυκλική παγίδα”. Αλλά να τη χρησιμοποιήσω ως παράδειγμα, για να αναδείξω τη σημαντικότητα της κυκλικότητας και να μοιραστώ τον τρόπο που σκέφτομαι σε αντίστοιχες περιπτώσεις. Ο λόγος που δε θα επέλεγα να επενδύσω στη συγκεκριμένη μετοχή, είναι πως προτιμώ να είμαι αγοραστής τέτοιων επιχειρήσεων όταν βρίσκονται στο χειρότερό τους σημείο. Επειδή τότε διατρέχω το μικρότερο κίνδυνο και επίσης τότε είμαι εκτεθειμένος σε υψηλότερα περιθώρια ανόδου.

Έπειτα, θα χαρακτήριζα τη MOH ως μια επιθετική μετοχή, που ναι μεν δύναται να προσφέρει συγκινήσεις, αλλά που από την άλλη είναι ικανή να γεμίσει με μεγάλο πόνο τους επενδυτές αν γυρίσουν τα μεγέθη. Δε συμμερίζομαι, λοιπόν, πως το σταθερό μέρισμα εδώ αποτελεί ασφάλεια. Το 2013 μειώθηκε δραματικά στα €0.20, ενώ το 2014 μηδενίστηκε. Αν ο κύκλος “στραβώσει” ξανά, τα λίγα λεπτά μερίσματος σαφέστατα δεν πρόκειται να αποτελέσουν παρηγοριά.

Η ιστορία των αποτιμήσεων του παρελθόντος, δείχνει πως υπάρχουν περιθώρια για ακόμα μεγαλύτερες συγκινήσεις στη μετοχή της Motor Oil. Από την άλλη, ο τροχός μπορεί να γυρίσει ανά πάσα στιγμή κάνοντας τη μέρα νύχτα. Εξακολουθεί, λοιπόν, η μετοχή να είναι υποτιμημένη ή αποτελεί ένα “value trap”; Ο ίδιος τείνω προς το δεύτερο, αναγνωρίζοντας όμως πως πριν το σκοτάδι, μπορεί να υπάρχει ακόμα φως, ειδικά για τους βραχυπρόθεσμους. Ο καθένας ας κάνει τις εκτιμήσεις και τις επιλογές του, σε ένα κλάδο και μια μετοχή που κατά την άποψή μου δε θα ζήσουμε ησυχία, με τον ένα ή τον άλλο τρόπο.

Δημήτρης Κουτσουμπός

*Τα παραπάνω δεν αποτελούν συστάσεις για οποιαδήποτε χρηματιστηριακή συναλλαγή. Οι υπολογισμοί είναι αποτέλεσμα προσωπικής έρευνας και ενδέχεται να περιλαμβάνουν αστοχίες ή λάθη. Συνιστούν προσωπικές απόψεις που παρουσιάζονται για συζήτηση μεταξύ επενδυτών.

Είναι η Motor Oil ένα Κυκλικό «Value Trap»;

 

Shortlink:

Επικοινωνία | Ταυτότητα | Όροι Χρήσης
Mikrometoxos.gr 2017